【国君策略】交易结构重构,梅雨之后看金秋

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发布时间:2018-06-13 16:36

【国君策略】交易结构重构,梅雨之后看金秋

2018-06-13 14:59来源:格隆汇消费

原标题:【国君策略】交易结构重构,梅雨之后看金秋

作者:李少君 周隆刚

导读

市场三大驱动偏弱,“抱团取暖”消费占优格局存疑,需警惕交易拥挤风险。风险因素仍在继续扰动市场,防御仍是配置需要首先考虑的。

1. 微妙的市场预期:好即是不好?

市场预期对于经济改善是钝化的,关注与等待的焦点在于政策的转向。4月经济数据整体显现出生产强,需求弱的特征。4月全国规模以上工业增加值同比7%,前值6%,而社会消费品零售总额同比9.4%,前值10.1%,1-4月固定资产投资7%,前值7.5%。固定资产投资结构上看,制造业投资小幅改善,房地产投资持平,基建投资回落。基建投资的回落或主要受今年财政支出节奏偏缓影响。

5月官方制造业PMI51.9,结合高频数据可以看到经济动能出现再加速迹象。4月23日中央政治局会议重新强调扩大内需、宏观经济平稳运行等,市场关于宏观政策由2016年以来强调供给侧向需求侧适度倾斜预期有所升温。对于宏观经济而言,重点体现在预期财政支出力度后续将加强,在这一前提下基建投资可能已经见底。关于宏观经济动能预期,市场处于一种微妙的状态:市场关注重点在于政策转向,而经济边际改善却意味着转向时点可能会延后,对市场而言是一种偏负向效用。

“宽货币”对冲“紧信用”,MLF担保品范围扩大对降准预期扰动。近期信用事件频发,尤其是违约主体包括上市公司神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态情况下,市场对于金融监管加强导致信用风险扩散担忧加强,加上6月在缴准、MLF到期、MPA考核等因素可能导致资金面偏紧,市场对于降准推出预期升温。央行6月1日宣布扩大MLF担保品范围,一方面可以增加可投放流动性规模,另一方面有利于缓解信用风险,短期内降准可能性下降,市场认为这一举动表明了央行宽货币的政策取向,但或有过度解读可能。

从4月金融数据来看信贷仍偏弱,主导因素是资金紧张还是金融机构避险情绪升温尚待观察,综合经济与信贷动态来看,上市公司盈利端预期上修条件当前并不具备。美联储6月加息时点来临,加上近期美元指数走强,海外因素对于国内利率约束也趋于加强。整体来看,“宽货币、紧信用”预期仍将会持续存在,但货币宽松节奏就当前来看可能比预期的要慢。

选择性认知与风险因素扰动下,“预期试错”将会是市场阶段性重要特征在“底线思维”主导下,经济金融实际的变化将会与政策对冲预期相交织,选择性认知可能会使市场对于“政策转向信息”过度反应。

但在政策实际转向之前,市场将要面临以下几项风险因素扰动:

1)中美贸易谈判;

2)美欧之间贸易摩擦加剧,意大利、西班牙、斯诺文尼亚等国政治风险;

3)美联储加息、美元走强加大新兴市场资金外流压力;

4)国内信用风险进一步扩散;

5)年中季节性流动性紧张;

6)资管新规细则出台节奏及内容超预期风险。

综合来看,在选择性认知与风险因素扰动,加上A股正式纳入MSCI、CDR细则发布等因素,不同风险偏好主体行为分化,“预期试错”形成的交易性脉冲可期,但或难以形成稳定持续趋势。展望7月之后,市场预期与实际演化之间的“试错”有望告一段落(或是经济韧劲超预期而引导市场预期回归基本面,或经济下行压力加大政策对冲提振市场风险偏好),而市场主要风险也有望趋于缓解,市场主线有望明确。

2. 消费占优支撑市场,需警惕交易拥挤风险

三次外部冲击下,上证综指下台阶式回调。2018年年初以来,上证综指在外部冲击下已经出现了三次回调,即春节前后美股大幅调整、3月下旬中美贸易摩擦紧张、美宣布对中国500亿美元高科技商品加征25%关税,每一次冲击均形成了一个明显的“跳空缺口”。

市场整体仍处于较为敏感状态,两次回调或显示市场对于中美贸易摩擦形成的担忧情绪已经相当程度反应,后续市场将更多的反映中美贸易谈判实际成果的超预期。市场整体对积极信息整体反应较平淡。截至6月11日从20日涨跌幅来看,创业板50下跌10.4%,创业板指下跌8.5%,中证1000下跌7.8%,跌幅靠前,中证100跌1.8%,上证50下跌2.7%,沪深300下跌3.1%,上证综指下跌4.1%。整体来看,在市场回调过程中,价值股体现了一定的防御性。

市场整体弱势,消费与其他风格指数走势分化。选取2018年1月29日阶段性高点进行比较,进入5月后消费股开始发力,显著要强于其他风格指数,1月29日到6月6日上证综指、金融、周期、消费、成长涨幅分别为-12%、-18%、-11%、2%、-6%。从单季度环比来看,2018Q1上证综指、金融、周期、消费、成长指数成分股归母净利同比/环比分别为12.1%/29.6%、7.9%/25.8%、24.8%/29.8%、20.1%/19.4%、24.6%/23.4%,由此来看消费从整体上并非显示出盈利方面显著更强支撑力。

我们认为在当前阶段,整体市场偏弱,外围风险因素扰动频繁,不同行为主体行为模式分化,风险偏好高者会更加偏好风险属性高的成长类,而风险偏好低者会更加保守,随着风险开始暴露,风险偏好高者也开始偏向防御,这是我们看到市场板块分化,而强势板块由成长转向消费的重要逻辑线索,市场仍宜以交易性思维进行理解。

“预期试错”格局下,消费股占优格局预计将会延续,但需警惕交易拥挤。正如前文所言,“预期试错”格局下,经济动能与政策转向仍存在不确定性,资管新规与金融监管推进下金融类股票也将持续受到扰动,而成长高科技类受中美贸易谈判影响相对较大,后续市场盈利改善或更多是结构性的(2017年全A归母净利增速为18.3%,我们预计2018年将会降至13.5%水平,二季度为全年高点)。

综合来看,从盈利稳定性、外部冲击风险、市场防御属性出发,加上扩大内需政策加码预期下,消费股尤其是基于国内需求的大众消费品类成为市场关注重点。但我们需要提示的是,这种消费占优格局在当前阶段更多具有“防御抱团”性质,其持续性必须有后续盈利超预期做保证。投资者需要注意:1)可能的非理性对于业绩的阶段性透支风险,2)金融紧缩周期下“抱团”行为预计相对脆弱,消费占优格局预计将会延续,但需警惕交易拥挤。

3. 行业配置焦点与动态

风险因素仍在继续扰动市场,防御仍是配置需要首先考虑的。自上而下角度看,市场整体仍处于风险消化期,市场行情更多来源于风险因素冲击后的估值修复,即所谓“跌出来的机会”。结构性角度来看,经济动能仍存在着不确定性,周期资源品供给上升预期升温,信用风险暴露,重资产高负债行业或受到压制,资管新规推进下,金融体系负债端成本趋于上升,中美贸易摩擦加剧背景下,进口力度加大预期下,国内相关市场受到冲击担忧有所加大。这就意味着从格局上看消费更优并不会发生根本性改变,从盈利稳定性、外部冲击风险、市场防御属性出发,加上扩大内需政策加码预期下,二线消费股尤其是基于国内需求的大众消费品类有望成为今年下半年的主线。

下半年经济若企稳也将更可能是弱波动状态,而市场风险偏好将会提升,这就意味着从驱动角度看下半年市场驱动更加依靠分母端,周期与成长相比,成长品种可能相对更为占优,以有业绩支撑的创蓝筹为主的制造业中TMT有望成为市场行情重点。自下而上角度看,当前阶段基本面相对更为强势的有:大类消费品类中二线龙头,盈利稳定且有集中度进一步提升预期;火电龙头或受益于优秀的成本控制能力,相对煤价传递的盈利预测信息形成盈利超预期;航空股中中报高增长公司,在油价阶段性回调条件下,具有防御性与成本降低预期;农业板块中生猪与白羽鸡景气有望贯穿5-8月份。

4. 投资组合标的推荐

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